本文重點研究食品飲料行業(yè)資本開支與企業(yè)自由現(xiàn)金流。整體來看，商業(yè)模式卓越性，保障板塊現(xiàn)金流表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場。

展望2024年,，白酒行業(yè)頭部上市公司保持了穩(wěn)健的capex（資本開支，下同）,，非上市醬酒產(chǎn)能開支計劃大幅下降,。大眾品現(xiàn)金流則呈現(xiàn)拐點性改善，部分成熟行業(yè)出現(xiàn)資本開支下行,，供給側(cè)出現(xiàn)格局改善信號,，其他成長性板塊盈利增長跑贏資本開支增長，整體呈現(xiàn)向好趨勢,。

█ 核心觀點

整體分析：商業(yè)模式卓越性,，保障板塊現(xiàn)金流表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場。食品飲料行業(yè)資本開支對現(xiàn)金流擠占整體影響較小,。按照capex/經(jīng)營現(xiàn)金流情況,，2020-2022年食品飲料行業(yè)整體capex/經(jīng)營現(xiàn)金流為28%，遠低于平均數(shù)和中位數(shù),。

內(nèi)部細分來看,，飲料乳品、食品加工,、休閑食品,、調(diào)味發(fā)酵品、非白酒,、白酒行業(yè)的capex/經(jīng)營現(xiàn)金流分別為63%,、58%、57%,、43%、33%,、11%,。另外行業(yè)內(nèi)公司投資絕大多數(shù)聚焦主業(yè)，考慮到本身業(yè)務(wù)的ROI（投資回報率，下同）較高（10%-20%）,，再投資回報率高,。

白酒：資本開支占比極小，醬酒產(chǎn)能周期性下降,。

白酒由于商業(yè)模式特殊性,，占比現(xiàn)金流極少，所以一般不需要重點研究資本開支周期,。

正文中我們大致分析了上市公司的資本開支趨勢,，同時由于醬酒的產(chǎn)能釋放周期對價格影響較大，我們加入了非上市醬酒企業(yè)的產(chǎn)能周期分析,。從數(shù)據(jù)來看,，非上市醬酒資本開支高峰已過，2023年預(yù)估下降70%,，2024年預(yù)計進一步降低,。

另外我們也提出了一些思考：

1）現(xiàn)在是否是應(yīng)當(dāng)全面下降資本開始投資的時候？對頭部酒企未必,，頭部企業(yè)銷量市占率23%,，仍有集中空間。

2）資本開支到成品銷售較制造業(yè)周期更長,，產(chǎn)能擴建可柔性調(diào)整,，存貨可跨周期調(diào)節(jié)。

3）就短期而言,，白酒企業(yè)的銷售策略對競爭格局影響更大,。資本開支周期決定中長線方向，短期市場競爭取決于公司的量價決策,。

大眾品：capex投放存在分化,，現(xiàn)金流全面呈現(xiàn)改善趨勢。

大板塊公司隨著成長性和集中度的成熟化,，逐步降低資本開支,，這使得我們能看到未來1-2年，現(xiàn)金流的明確改善,。如,，乳制品、啤酒,、保健品資本開支下降,。

但我們也看到部分的成長性較強的資本開支呈現(xiàn)上升趨勢，如水和飲料,、休閑食品,、速凍產(chǎn)能正常擴張,，但這些板塊公司EBITDA增長快于資本開支，所以現(xiàn)金流也呈現(xiàn)上升趨勢,。分板塊看,，

1）乳制品：capex下降，龍頭自由現(xiàn)金流上升,；

2）水和飲料：capex保持正常擴張,，農(nóng)夫、東鵬自由現(xiàn)金流改善,；

3）基礎(chǔ)調(diào)味品：海天capex下降FCF改善,，其他企業(yè)自由現(xiàn)金流分化；

4）復(fù)調(diào)：天味日辰capex向上,，其他capex下降,，自由現(xiàn)金流向上；

5）啤酒：capex略有下降,，自由現(xiàn)金流上升,；

6）休閑食品：capex保持正常投入，自由現(xiàn)金流受利潤改善上升,；

7）速凍食品：capex穩(wěn)定,，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；

8）保健品：capex下降,，H&H自由現(xiàn)金流穩(wěn)定,，仙樂FCF改善；

9）其他加工類：安琪capex向下現(xiàn)金流改善,，其他FCF略降,。

*風(fēng)險提示：經(jīng)濟環(huán)境擾動，需求不及預(yù)期,，價格表現(xiàn)不及預(yù)期,、競爭加劇。

以下為報告正文,。

█ 整體：商業(yè)模式卓越性,，保障板塊現(xiàn)金流表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場

在進行資本開支邊際變化研究的之前，我們先看一下我們板塊本身資本開支比例在全行業(yè)的情況,。

食品飲料行業(yè)資本開支對現(xiàn)金流整體影響較小,。按照capex/經(jīng)營現(xiàn)金流情況，2020-2022年食品飲料行業(yè)整體capex/經(jīng)營現(xiàn)金流為28%,，在所有一級行業(yè)中僅高于非銀金融與銀行業(yè),，行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況良好，資本開支對現(xiàn)金流的擠占影響較小,。

飲料乳品/食品加工/休閑食品板塊capex占經(jīng)營現(xiàn)金流比例過半,，白酒板塊現(xiàn)金流充裕,。

如果看食品飲料內(nèi)部細分來看，2020-2022年飲料乳品,、食品加工、休閑食品,、調(diào)味發(fā)酵品,、非白酒、白酒行業(yè)的capex/經(jīng)營現(xiàn)金流分別為63%,、58%,、57%、43%,、33%,、11%，其中白酒板塊現(xiàn)金流整體較為充裕,，飲料乳品,、食品加工、休閑食品板塊capex占經(jīng)營現(xiàn)金流比例過半,。

行業(yè)內(nèi)公司投資聚焦主業(yè),，投資回報率高。行業(yè)內(nèi)公司的資本開支,，70%以上均聚焦主業(yè)的產(chǎn)能擴建,，較少有非主業(yè)相關(guān)的資本開支，且投資回報率可達到較高水平,，白酒,、乳制品、調(diào)味品等在20%以上,，其他行業(yè)也有10%+,。

以古井貢酒為例，2020年公告項目總投資892,446.18萬元,，形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒能力,，按14萬（2022年報）噸價計算，對應(yīng)年增加營收93億,，按照20%凈利率計算,，對應(yīng)18.6億利潤，ROI可達20%,，并不會降低企業(yè)盈利能力,，企業(yè)在收入規(guī)劃上，也提出了300億目標(biāo),，銷售增長節(jié)奏預(yù)計與產(chǎn)能擴建相匹配,。

行業(yè)現(xiàn)金流進入全面改善周期,，白酒23起年快速回升，啤酒預(yù)計2024年現(xiàn)金流改善,，乳制品,、水和飲料22年后穩(wěn)健改善。

預(yù)計2023-2024年,，行業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流合計1786億,、2201億，同比+45%,、+23%,，現(xiàn)金流進入全面改善周期，其中,，白酒行業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)自22年低點快速回升,，啤酒行業(yè)2023年略有承壓，預(yù)計在資本開支下降2024年有所改善,；乳制品,、水和飲料在2022年后自由現(xiàn)金流穩(wěn)健改善。

█ 白酒行業(yè)：資本開始占比極小,，醬酒產(chǎn)能周期性下降

上市白酒企業(yè)2023-2024年capex160億/165億,，占經(jīng)營現(xiàn)金流11%/9%逐年下降；2022年,，14家主要白酒上市公司資本開支152億,，同比+39%，頭部企業(yè)在20-21年景氣階段,，提出了新的產(chǎn)能擴建計劃,。

復(fù)盤上一輪周期，2011-2014年間白酒行業(yè)的資本支出同樣較大,，2010-2012市場供不應(yīng)求帶動酒價上升,，企業(yè)加大資本開支，隨后兩年維持了較高水平投資,，2015年起資本開支快速下降,，一方面，酒企上一輪投資計劃完成后產(chǎn)能充足,，另一方面,，三公消費的限制減少了對中高價白酒的需求。

展望本輪周期,，我們預(yù)計白酒行業(yè)2023/2024年資本開支達到160億/165億,，同比+5%/+4%，整體節(jié)奏平穩(wěn),，預(yù)計2025年后有望持續(xù)下降,。

相比上一輪峰值,，2013-2014年行業(yè)capex/經(jīng)營現(xiàn)金流比例高達57%/44%，本輪資本支出相對溫和,，2022年capex/經(jīng)營現(xiàn)金流為16%,，達到階段性高點，預(yù)計2023-2024年有望下降至11%/9%,，對行業(yè)整體現(xiàn)金流及盈利能力影響有限,。

非上市醬酒資本開支高峰已過，2023年預(yù)估下降70%,，24預(yù)計進一步降低。除上市公司外,，醬酒非上市公司仍為資本開支重要參與者,。

由于醬酒企業(yè)多為非上市公司，不披露資本開支,，我們根據(jù)郎酒招股說明書測算,，單噸產(chǎn)能投資金額約為15.4億，據(jù)此,，2020-2022主要非上市醬酒企業(yè)資本開支達到56億,、73億、92億,，2022年達到頂峰,。

由于醬酒行業(yè)先于白酒行業(yè)，于2021年中便開始調(diào)整,，渠道中庫存累計,，主流產(chǎn)品批價有所下滑，故兩年后的2023年,，整體資本開支已經(jīng)快速下降,。2023年非上市醬酒資本開支預(yù)計為28億，同比-70%,，預(yù)計2024年將進一步下降,。

資本開支占比降低疊加回款正常化,，2023-2024年自由現(xiàn)金流/凈利潤可達到82%/85%,，逐年改善。2022年白酒行業(yè)自由現(xiàn)金流804億,，同比-37%,，現(xiàn)金流/凈利潤為59%，為近五年最低水平,，2023年預(yù)計行業(yè)自由現(xiàn)金流達到1351億,，同比+68%,，較22年改善明顯，現(xiàn)金流/凈利潤達到82%,，在資本開支占比降低以及銷售回款正?；螅F(xiàn)金流有望逐年改善,，預(yù)計2024年自由現(xiàn)金流/凈利潤可達到85%,。

高端酒及區(qū)域龍頭為資本開支主力，投資多為產(chǎn)能建設(shè)聚焦主業(yè),。分公司來看,，高端酒及區(qū)域龍頭仍為主要資本開支企業(yè)，茅臺,、五糧液,、古井、今世緣2023年資本開支分別為26億/33億/23億/22億,，四家企業(yè)占行業(yè)資本開支過半,，頭部公司仍在持續(xù)搶占市場份額，需要產(chǎn)能,、儲能保障基酒供應(yīng),。

從企業(yè)資本開支投入方向上來看，仍聚焦白酒主業(yè),，并未分散至其他行業(yè),，如茅臺擬投資約155.16億元建設(shè)茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目。汾酒擬投資910,181.5萬元建設(shè)實施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目（一期）,。

除了常規(guī)意義對資本開支的分析,，由于白酒特殊性，生產(chǎn)周期和庫存周期,，也影響中期的產(chǎn)業(yè)競爭秩序,，我們進一步梳理一下內(nèi)容。

1）是否應(yīng)該全面下降資本開支,？對頭部酒企未必,。

頭部企業(yè)銷量市占率23%，仍有集中空間,。2023年行業(yè)產(chǎn)量629萬千升（中酒協(xié)數(shù)據(jù)）,，頭部企業(yè)產(chǎn)量143萬千升，占比達23%,，可見行業(yè)產(chǎn)量集中度處于較低水平,，對標(biāo)啤酒行業(yè)，前五大企業(yè)銷量占行業(yè)超70%。白酒行業(yè)集中度偏低,，大量中小型酒廠及作坊參與競爭,，仍有集中空間。

按照現(xiàn)有企業(yè)制定的擴張計劃,，2027年預(yù)計產(chǎn)量同比2023年增長近50%,，我們假設(shè)白酒行業(yè)整體產(chǎn)量不變，頭部企業(yè)2027年占比預(yù)計達到35%,。

2）資本開支到成品銷售較制造業(yè)周期更長,，產(chǎn)能擴建可柔性調(diào)整，存貨可跨周期調(diào)節(jié),。

產(chǎn)能建成到成品酒銷售仍有時間周期,，大曲醬香釀酒需要1年，儲酒3年,，故從產(chǎn)能投建到可供銷售至少需4-5年,。在實際投資中，企業(yè)可以根據(jù)實際情況柔性投入,，以銷定產(chǎn)，如汾酒2030技改項目一期,，公司統(tǒng)籌規(guī)劃,，實際產(chǎn)能擴建節(jié)奏與主銷產(chǎn)品（玻汾等）的市場需求相匹配，需求平穩(wěn)階段可放緩?fù)度?，不會?dǎo)致產(chǎn)能過度投產(chǎn)帶來供給過剩,。

此外，由于白酒沒有保質(zhì)期,，且具有越陳越香的特質(zhì),，存貨可以跨周期調(diào)節(jié)，如舍得在2012年產(chǎn)能便達到4萬噸以上,，在行業(yè)調(diào)整期,，積累了大量的庫存基酒，成為了公司核心競爭優(yōu)勢和差異化抓手,。

3）資本開支周期決定中長線方向,，短期市場競爭取決于公司的量價決策。

由上述分析,，白酒的資本支出對1年維度的企業(yè)供應(yīng)影響有限,，且調(diào)節(jié)方式多，產(chǎn)品的供需仍取決于各渠道的態(tài)度,，如2024年春節(jié)期間,，酒企主動調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏，經(jīng)銷商與終端也不急于快速出貨,，主流大單品如五糧液,、青花20等價格觸底回升,。

█ 大眾品：現(xiàn)金流整體出現(xiàn)改善信號

部分行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)格局改善信號

大眾品資本開支延續(xù)分化，乳制品,、啤酒,、保健品資本開支下降，水和飲料,、休閑食品,、速凍產(chǎn)能正常擴張。

復(fù)盤近5年36家主要大眾品上市公司資本開支看,，2021-2022年行業(yè)資本開支達到最高水平,，2022年行業(yè)合計capex高達355億，2023年以乳制品為代表的行業(yè)資本開支出現(xiàn)明顯下降（以維護性資本開支為主）,，也表明了部分行業(yè)步入成熟期,，不需要大幅的新產(chǎn)能擴建，供給側(cè)出現(xiàn)格局改善信號,。

我們預(yù)計大眾品行業(yè)2024年capex約303億,，同比-7.5%，2024年乳制品,、啤酒,、保健品資本開支繼續(xù)下降，調(diào)味品分化,，休閑食品,、速凍產(chǎn)能正常擴張。

乳制品：capex下降,，龍頭自由現(xiàn)金流上升

乳制品行業(yè)資本開支在2019年達到上一輪峰值158億,，在2021年后資本開支持續(xù)下降，2022年行業(yè)資本開支144億,，從龍頭伊利和蒙牛的資本開支規(guī)劃看,，企業(yè)以維護性資本開支為主，預(yù)計2023年和2024年乳制品資本開支降幅明顯,，龍頭企業(yè)自由現(xiàn)金流有望改善,。

水和飲料：capex保持正常擴張，農(nóng)夫,、東鵬自由現(xiàn)金流改善

水,、飲料行業(yè)2022年資本開支57.7億，2020-22年處于本輪資本開支上升階段,，22年capex高于上一輪19年擴張高點42億,。頭部企業(yè)農(nóng)夫山泉、東鵬飲料仍處于產(chǎn)能擴張階段，預(yù)計2023/2024年企業(yè)資本開支仍有上升,。

從自由現(xiàn)金流看,，受益于利潤的改善，農(nóng)夫的自由現(xiàn)金流在2023年和2024年都要好于20-22年,，東鵬的自由現(xiàn)金流2023年有所承壓,，2024年出現(xiàn)改善，百潤的自由現(xiàn)金流由于資本開支新一輪擴張,，預(yù)計呈現(xiàn)下降趨勢,。

基礎(chǔ)調(diào)味品：海天capex下降FCF改善，其他企業(yè)自由現(xiàn)金流分化

基礎(chǔ)調(diào)味品代表企業(yè)2022年資本開支22.4億,，較此前有所上升,，企業(yè)capex表現(xiàn)分化。龍頭海天味業(yè)2018-2022年處于一輪產(chǎn)能擴張階段,，預(yù)計2023年資本開支達到峰值,，南寧基地計劃于2024年底部分投產(chǎn)，2024年capex預(yù)計明顯下降,，其他中炬,、榨菜、恒順23-2024年預(yù)計資本開支穩(wěn)中略升,。

從自有現(xiàn)金流看,，海天隨著資本開支下降現(xiàn)金流預(yù)計改善，涪陵榨菜預(yù)計自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好,，中炬預(yù)計2024年自由現(xiàn)金流略有下降，恒順現(xiàn)金流基本穩(wěn)定,。

復(fù)調(diào)：天味日辰capex向上,，其他capex下降，自由現(xiàn)金流整體向上

復(fù)合調(diào)味品代表企業(yè)近5年資本開支高點在2021年,，2022年行業(yè)資本開支9.5億,，同比下降32%，其中頤海資本開支下降最為明顯,。預(yù)計2023-2024年復(fù)調(diào)行業(yè)資本開支仍有所下降,，天味和日辰2024年資本開支略有上升。從自由現(xiàn)金流看,，除天味由于產(chǎn)能擴張略有下降之外,，復(fù)調(diào)行業(yè)自由現(xiàn)金流2024年整體改善。

啤酒：capex略有下降,，自由現(xiàn)金流上升

本輪啤酒行業(yè)資本開支在2023年基本達到峰值,，華潤、青啤、重啤3家代表企業(yè)合計約45.4億capex,，但較上一輪12-15年有明顯下降,。2024年預(yù)計啤酒行業(yè)capex略有下降，青啤和華潤資本開支穩(wěn)中略降,，重啤保持正常擴張,。

從自由現(xiàn)金流看，2022年3家代表企業(yè)自由現(xiàn)金流合計111億,，同比+3%,，2023年自由現(xiàn)金流預(yù)計有所下降，2024年自由現(xiàn)金流出現(xiàn)回升,。

休閑食品：capex保持正常投入,，自由現(xiàn)金流受利潤改善上升

休閑食品行業(yè)本輪資本開支在2021年達到高峰，capex為25億元,，2022年行業(yè)資本開支下降到21億,，預(yù)計2023-2024年資本開支保持穩(wěn)定投入，基本維持在20-21億左右,。其中桃李資本開支穩(wěn)中略降,，洽洽、甘源,、絕味,、周黑鴨資本開支基本持平。自由現(xiàn)金流看,，隨著利潤改善,，自由現(xiàn)金流在2024年預(yù)計小幅回升。

速凍食品：capex穩(wěn)定,，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正

速凍食品頭部企業(yè)為保障產(chǎn)能充足,，資本開支先行，2016-2022年行業(yè)資本開支持續(xù)上升,，2022年資本開支達到高點19.6億,，預(yù)計23-2024年速凍企業(yè)資本開支保持穩(wěn)定投入。

速凍行業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流能力弱于其他行業(yè),，2021年之后隨著利潤轉(zhuǎn)好行業(yè)自由現(xiàn)金流回升,，預(yù)計23-2024年企業(yè)自由現(xiàn)金流有所回升。

保健品：capex下降,，H&H自由現(xiàn)金流穩(wěn)定,，仙樂FCF改善

保健品行業(yè)資本開支近5年高點預(yù)計出現(xiàn)在2023年，capex達到9.2億,，上一輪資本開支高點出現(xiàn)在2017年（7.8億）,。仙樂預(yù)計隨著馬鞍山擴產(chǎn)完成2024年資本開支下降,，H&H國際沒有大幅的資本開支計劃，壽仙谷資本開支預(yù)計投入穩(wěn)中略降,。從自由現(xiàn)金流看,，仙樂自由現(xiàn)金流2024年有望大幅改善，現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正,，H&H現(xiàn)金流保持穩(wěn)定,，壽仙谷自由現(xiàn)金流也有望回升。

其他加工類：安琪capex向下現(xiàn)金流改善,，其他FCF略降

其他加工類中,，安琪酵母資本開支額最高，主要用于國內(nèi)外酵母產(chǎn)能擴張與其他貿(mào)易項目建設(shè),，安琪23-2024年資本開支有望下降,，帶來自有現(xiàn)金流改善。佳禾,、古越龍山保持穩(wěn)定的資本開支投入,，預(yù)計23-2024年自由現(xiàn)金流略有下降。