白酒股價,，真的被高估了嗎？

延續(xù)2020年漲勢，2021的白酒股迎來“開門紅”,，多只個股一路上漲,。2021年的第一個交易周,，申萬白酒行業(yè)累計上漲5.50%,；而回顧2020年全年,，申萬白酒行業(yè)累計漲幅達145.98%,。

雖然白酒股漲勢喜人,，但市場分歧也進一步明顯。

1月11日,，白酒板塊整體下跌5.16%,，30只白酒概念股中，僅貴州茅臺,、酒鬼酒,、口子窖、中糧科技四只個股尾盤飄紅,，其余26只均不同程度下跌,，逾20只個股出現(xiàn)大額凈流出態(tài)勢，再現(xiàn)“跳水”行情,。

白酒板塊階段性回調(diào),，立即引發(fā)行業(yè)和資本市場的討論——白酒股成長空間究竟有多大,、還能漲多久、該不該及時“下車”,？

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白酒板塊,，估值重構(gòu)

“白酒股該不該賣”的擔(dān)憂首先集中在對市盈率的討論上。

Wind數(shù)據(jù)顯示,，截至2020年12月1日,，白酒板塊的市盈率（TTM，整體法）為48.59倍,，較2020年初上漲51.87%,，與大盤相比漲幅較大，相對A股的溢價率為154.53%,，處于歷史高位,。

▲2020年初至今申萬白酒指數(shù)及滬深300指數(shù)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Choice,，東方財富證券研究所,，數(shù)據(jù)截至2020年12月25日

有行業(yè)觀點認(rèn)為，由于股價快速上漲,，短期來看,，一些上市白酒企業(yè)動態(tài)市盈率已經(jīng)明顯偏高，18家上市白酒企業(yè)中（除了皇臺酒業(yè),，其動態(tài)市盈率近1000倍）,，酒鬼酒與山西汾酒的市盈率均超過百倍，存在回調(diào)的可能,。也有觀點認(rèn)為,，白酒股估值很高，短期看不是核心矛盾,，長期看高估值會導(dǎo)致股價表現(xiàn)趨于平庸,。

白酒市盈率逼近高位，是否意味著泡沫即將顯現(xiàn),？

事實上,，白酒高市盈率的背后，是白酒市值與凈利潤均高速增長的體現(xiàn),，對于白酒板塊的估值，市場應(yīng)該有全新研判,。

2020年下半年開始,，以白酒為代表的酒類上市企業(yè)，都保持一路上揚的態(tài)勢,。茅臺上市19年,，創(chuàng)造了305倍投資神話,，被譽為A股價值標(biāo)桿。市場的板塊龍頭,，或者股價漲幅領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,，也會被戲稱為“某某茅臺”。

除了茅臺牢牢占據(jù)A股市場市值第一的寶座外,，其他一線白酒企業(yè)的表現(xiàn)也毫不遜色,。五糧液以1.23萬億市值位居深市第一；洋河股份,、瀘州老窖也躋身A股市場市值TOP35,。2020年，汾酒更是以超過300%的股價增幅,，跑贏所有上市白酒企業(yè),，成為第二支股價超300元的酒企，2021年開年之際,，還站上了400元/股的高位,。

▲2014Q1-2020Q3申萬白酒單季度營收及歸母凈利潤。數(shù)據(jù)來源：Choice,，東方財富證券研究所

國開證券研報分析,，以2014年為起點，白酒板塊的估值變化可分為兩個階段,。第一個階段為2014年初至2017年二季度,，白酒行業(yè)業(yè)績不斷改善，估值提升,；直到2017年三季度,，茅臺三季報增速下降，市場產(chǎn)生恐慌情緒,，白酒板塊一度出現(xiàn)大幅調(diào)整,；同年年底，隨著外資開始大舉買入核心白酒資產(chǎn),，內(nèi)資隨后跟進,，板塊估值抬升，進入增長的第二階段,。

到了2020年9月,，白酒溢價率相對全部A股已經(jīng)突破2011年最高值143.83%，截至2020年12月1日,，白酒板塊市盈率達49.86倍,，相對全部A股溢價率為167.34%。顯而易見，無論是市盈率還是相對A股的溢價率,，白酒板塊當(dāng)前均處于歷史高位,。

國開證券認(rèn)為，與第一階段不同,，第二階段估值提升過程中,，核心白酒公司的業(yè)績增速緩慢下滑，市盈率的提升主要源于市場對板塊估值的重構(gòu),。

白酒市盈處于高位,，但橫向?qū)Ρ纫恍衢T板塊，其高速增長并不意外,。

▲申萬白酒指數(shù)5年來滾動市盈率PE（TTM）,。數(shù)據(jù)來源：Choice，東方財富證券研究所,，數(shù)據(jù)截至2020年12月25日

以新能源概念股中市值居前的幾只股票為例,，比亞迪動態(tài)市盈率為140.78倍，航發(fā)動力的動態(tài)市盈率為219.48倍,，而特斯拉的動態(tài)市盈率則高達1382.96倍,。

光伏板塊也是如此。A股2020年年度十大牛股中,，有4支為光伏概念股,，分別為上機數(shù)控、陽光電源,、錦浪科技和邁為股份,。其動態(tài)市盈率分別為81.98倍、81.38倍,、86.85倍和94.24倍,，與19家上市白酒企業(yè)動態(tài)市盈率的中位數(shù)相當(dāng)。

綜合來看,，國開證券認(rèn)為,，白酒板塊歷史估值的參考價值正在減弱，伴隨消費升級趨勢,，基本面上白酒復(fù)蘇,，龍頭業(yè)績的穩(wěn)定性增強；從資本面來看，中國A股納入MSCI等國際指數(shù)，中長期看外資會持續(xù)流入，對比國際烈酒公司估值，中國白酒板塊業(yè)績增速較高,，相對估值較為合理,。

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機構(gòu)重倉,，“青睞”還是“炒作”

盡管白酒板塊超7成股票較去年高點回撤10%以上,，后續(xù)表現(xiàn)卻仍被多家機構(gòu)看好,。

資金抱團助推股價短期上揚，已是業(yè)內(nèi)共識,，白酒是典型板塊,，擁有定價權(quán)的基金，通過流動資本,，能在一定程度上影響股價,。

中信證券在1月11日發(fā)布的研報中表示，未來白酒行業(yè)將進入旺季打款-備貨-動銷的關(guān)鍵階段,，考慮疫情擾動可能帶來的物流影響,，預(yù)期本周開始各家酒企將加速迎戰(zhàn)春節(jié)旺季，1月20-25日前基本完成渠道打款&備貨,。在疫情整體可控背景下,，預(yù)計春節(jié)前白酒消費景氣與去年相當(dāng)、春節(jié)后有明顯改善,；綜合考慮春節(jié)延后,、渠道低庫存、前期提價等效應(yīng),，2021年春節(jié)旺季白酒消費具備彈性,。預(yù)計白酒板塊仍有上行空間，建議繼續(xù)緊抱白酒龍頭,。

浙商證券研報分析,，復(fù)盤2019年以來，結(jié)構(gòu)性牛市的特征顯現(xiàn),，市場經(jīng)歷了數(shù)次抱團,。具體來看，2019年1月至4月抱團豬肉股,，6月至7月抱團消費股,，7月至9月抱團科技股，12月至2020年2月再次抱團科技股,，而到2020年4月至7月則再次抱團消費股,。從2020年10月以來，市場開始集中抱團新能源和白酒股,。

▲2020申萬白酒指數(shù)增速（分月度）,。數(shù)據(jù)來源：Choice，東方財富證券研究所,，數(shù)據(jù)截至2020年12月25日

2020年三季報機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)也可證實這一觀點,。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等3支白酒股躋身公募基金前十大重倉股,，1453支基金持倉貴州茅臺,，1103支基金持有五糧液，公募基金持股瀘州老窖超過2.4億股,，占流通股比例超過16%,。

其他名酒也不例外，數(shù)據(jù)顯示,，重倉山西汾酒的基金由2019年三季度的120家增長到2020年三季度的173家,；重倉古井貢酒的基金由43家上漲到83家。兩家公司基金持股占比都在10%左右,，期間股價分別上漲了157%和90%,。

股價短期波動與資本流動相關(guān)，但長期來看,，全球消費品行業(yè)更容易出現(xiàn)“長跑冠軍”,。

借鑒具有較大經(jīng)濟體量和消費市場的美國和日本，可對中國白酒行業(yè)發(fā)展做一個預(yù)判,。據(jù)《投資者的未來》報告顯示,，在1957-2003年期間，美國年化收益率最高的前20只大牛股中,，有11只來自消費品,，其中2只日化股、9只食品飲料股,、6只醫(yī)藥股,。

無獨有偶，日本90年代以來經(jīng)濟進入衰退期,，但消費品龍頭仍憑借較強的品牌壁壘,，不斷提升市場份額，盈利能力高于行業(yè)水平,，因此仍出現(xiàn)較多消費大牛股,。據(jù)彭博社報道，同美國市場一樣,，日本在步入經(jīng)濟衰退期后,，自1992年底至2018年底26年的時間，前20支大牛股中8支來自消費行業(yè),、3支醫(yī)藥股,。

以美國、日本為鑒,，可一窺白酒股價的發(fā)展趨勢,。

公開資料顯示,，2004年以來，在A股所有一級行業(yè)中,，食品飲料漲幅第一,，15年時間漲幅近18倍，年化漲幅22%,；二級行業(yè)中,，白酒行業(yè)漲幅第一，15年時間漲幅達44倍,，年化漲幅30%，漲幅在全球消費品投資市場罕見,。而從美國和日本股市表現(xiàn)來看,，資本會向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集中，尤其是集中到排名前50%的企業(yè)中,，對標(biāo)A股市場,，白酒股無疑在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的行列。

數(shù)據(jù)顯示,，2020年三季度,，白酒板塊機構(gòu)持股比例為8.75%，持股總市值為29360億元,，在申萬三級行業(yè)中排名繼續(xù)保持第2,，環(huán)比上升17.15%，延續(xù)年初開始的上升趨勢,。白酒標(biāo)的機構(gòu)持股占板塊流通A股的比例為67.8%,。

“公募基金在龍頭消費股的整體持股比例較高，對這類品種也具備較強的定價權(quán),，這是市場健康運行的標(biāo)志,。”業(yè)內(nèi)觀點認(rèn)為,，讓專業(yè)機構(gòu)為資產(chǎn)定價,，也符合監(jiān)管層“壯大理性成熟的中長期投資力量”的導(dǎo)向。

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白酒上漲,，理直氣壯嗎,？

連續(xù)五年以來，食品飲料板塊漲跌幅排名前三,，白酒貢獻了主要力量,。股價的背后，是實業(yè)業(yè)績的支撐,。

近日,，貴州茅臺,、五糧液、瀘州老窖,、山西汾酒陸續(xù)發(fā)布2020年度業(yè)績預(yù)告,，均保持兩位數(shù)增長。而這也意味著行業(yè)集中度不斷提升,。

中國酒業(yè)協(xié)會理事長宋書玉在國臺2021年千商賦能大會最新公布的一組數(shù)據(jù)也證實了這一點,。2020年1—11月，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量618.36萬千升,，同比下降10.26%,，規(guī)模以上企業(yè)1040家，數(shù)量持續(xù)減少,。他表示,，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量減少，證明白酒行業(yè)集中度進一步加大,，效益進一步向優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)和企業(yè)集中,。

▲2009年至今全國白酒產(chǎn)量累計值及同比。數(shù)據(jù)來源：Choice,，東方財富證券研究所

根據(jù)《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見（征求意見稿）》,，白酒行業(yè)“十四五”末預(yù)計銷售收入將達到8000億，利潤2000億,。這也表明,，頭部白酒企業(yè)將壟斷約56%的市場份額以及近乎75%的利潤，較當(dāng)前占比均有大幅提高,。

行業(yè)集中度不斷提升,，頭部酒企利潤增加，市場占比擴大,，由此不難理解,，為何頭部酒企尤其是上市白酒企業(yè)實現(xiàn)市值、股價雙上漲,。

從政策角度看,，2020年以來，多部門曾數(shù)次部署提振消費工作,，而白酒作為消費領(lǐng)域的重要板塊,，受政策利好。

營收與股價紛紛攀上新高,，白酒能理直氣壯“上漲”,，核心仍在于消費競爭力的驅(qū)動。

當(dāng)前,，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體,、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”成為疫后中國經(jīng)濟的新戰(zhàn)略方向,。而國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)，意味著要降低對外向依賴,，更好地促進內(nèi)需,，擴大民生消費。

與A股其他行業(yè)相比,，白酒屬于傳統(tǒng)實體行業(yè),，業(yè)績穩(wěn)定性強，作為勞動密集型產(chǎn)業(yè),，產(chǎn)業(yè)鏈長,，其消費路徑也契合中國發(fā)展以內(nèi)循環(huán)為主的“雙循環(huán)戰(zhàn)略”。伴隨春節(jié)消費旺季的到來,，白酒行業(yè)有望量價齊升,。

浙商證券分析，消費升級推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移,，在產(chǎn)量微跌的背景下，價增快于量增（利潤增速快于收入增速）推動行業(yè)規(guī)模持續(xù)提升,。白酒行業(yè)目前規(guī)模遠(yuǎn)未到天花板,，“十四五”開局之年酒企間分化將進一步加劇，強者恒強持續(xù)演繹,。

從估值分析,，截至2020年12月14日，白酒行業(yè)估值約處于2006年5月,、2006年12月,、2008年6月估值水平?？紤]到白酒行業(yè)盈利能力強,、競爭格局優(yōu)，橫向比較來看估值仍具一定性價比,。

行業(yè)人士認(rèn)為,，白酒是中國特有的板塊，本身包含文化概念,。從消費升級的角度,，可能會打開行業(yè)空間，市場集中度或迎來更大提升,。

東方財富證券研報也表示,，消費升級趨勢不改，白酒行業(yè)洗牌加速,，龍頭市占率提升,，業(yè)績有望平穩(wěn)放量,。

*本文僅做行業(yè)分析探討，不構(gòu)成投資意見,。股市有風(fēng)險,，投資需謹(jǐn)慎。