白酒股價(jià)，真的被高估了嗎,？

延續(xù)2020年漲勢(shì),，2021的白酒股迎來(lái)“開(kāi)門紅”,，多只個(gè)股一路上漲,。2021年的第一個(gè)交易周,，申萬(wàn)白酒行業(yè)累計(jì)上漲5.50%,；而回顧2020年全年,，申萬(wàn)白酒行業(yè)累計(jì)漲幅達(dá)145.98%。

雖然白酒股漲勢(shì)喜人,，但市場(chǎng)分歧也進(jìn)一步明顯,。

1月11日,，白酒板塊整體下跌5.16%，30只白酒概念股中,，僅貴州茅臺(tái),、酒鬼酒、口子窖,、中糧科技四只個(gè)股尾盤飄紅,，其余26只均不同程度下跌，逾20只個(gè)股出現(xiàn)大額凈流出態(tài)勢(shì),，再現(xiàn)“跳水”行情,。

白酒板塊階段性回調(diào)，立即引發(fā)行業(yè)和資本市場(chǎng)的討論——白酒股成長(zhǎng)空間究竟有多大,、還能漲多久,、該不該及時(shí)“下車”？

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白酒板塊,，估值重構(gòu)

“白酒股該不該賣”的擔(dān)憂首先集中在對(duì)市盈率的討論上,。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月1日,，白酒板塊的市盈率（TTM,，整體法）為48.59倍,，較2020年初上漲51.87%,，與大盤相比漲幅較大,，相對(duì)A股的溢價(jià)率為154.53%,，處于歷史高位,。

▲2020年初至今申萬(wàn)白酒指數(shù)及滬深300指數(shù)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice,，東方財(cái)富證券研究所,，數(shù)據(jù)截至2020年12月25日

有行業(yè)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于股價(jià)快速上漲,，短期來(lái)看,，一些上市白酒企業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)明顯偏高，18家上市白酒企業(yè)中（除了皇臺(tái)酒業(yè),，其動(dòng)態(tài)市盈率近1000倍），酒鬼酒與山西汾酒的市盈率均超過(guò)百倍,，存在回調(diào)的可能,。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，白酒股估值很高,，短期看不是核心矛盾,，長(zhǎng)期看高估值會(huì)導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)趨于平庸。

白酒市盈率逼近高位,，是否意味著泡沫即將顯現(xiàn),？

事實(shí)上，白酒高市盈率的背后,，是白酒市值與凈利潤(rùn)均高速增長(zhǎng)的體現(xiàn),，對(duì)于白酒板塊的估值，市場(chǎng)應(yīng)該有全新研判,。

2020年下半年開(kāi)始,，以白酒為代表的酒類上市企業(yè)，都保持一路上揚(yáng)的態(tài)勢(shì),。茅臺(tái)上市19年,，創(chuàng)造了305倍投資神話，被譽(yù)為A股價(jià)值標(biāo)桿,。市場(chǎng)的板塊龍頭,，或者股價(jià)漲幅領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，也會(huì)被戲稱為“某某茅臺(tái)”,。

除了茅臺(tái)牢牢占據(jù)A股市場(chǎng)市值第一的寶座外,，其他一線白酒企業(yè)的表現(xiàn)也毫不遜色。五糧液以1.23萬(wàn)億市值位居深市第一,；洋河股份,、瀘州老窖也躋身A股市場(chǎng)市值TOP35。2020年,，汾酒更是以超過(guò)300%的股價(jià)增幅,，跑贏所有上市白酒企業(yè),，成為第二支股價(jià)超300元的酒企，2021年開(kāi)年之際,，還站上了400元/股的高位,。

▲2014Q1-2020Q3申萬(wàn)白酒單季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice,，東方財(cái)富證券研究所

國(guó)開(kāi)證券研報(bào)分析,，以2014年為起點(diǎn)，白酒板塊的估值變化可分為兩個(gè)階段,。第一個(gè)階段為2014年初至2017年二季度,，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)不斷改善，估值提升,；直到2017年三季度,，茅臺(tái)三季報(bào)增速下降，市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌情緒,，白酒板塊一度出現(xiàn)大幅調(diào)整,；同年年底，隨著外資開(kāi)始大舉買入核心白酒資產(chǎn),，內(nèi)資隨后跟進(jìn),，板塊估值抬升，進(jìn)入增長(zhǎng)的第二階段,。

到了2020年9月,，白酒溢價(jià)率相對(duì)全部A股已經(jīng)突破2011年最高值143.83%，截至2020年12月1日,，白酒板塊市盈率達(dá)49.86倍,，相對(duì)全部A股溢價(jià)率為167.34%。顯而易見(jiàn),，無(wú)論是市盈率還是相對(duì)A股的溢價(jià)率,，白酒板塊當(dāng)前均處于歷史高位。

國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為,，與第一階段不同,，第二階段估值提升過(guò)程中，核心白酒公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬徛禄?，市盈率的提升主要源于市?chǎng)對(duì)板塊估值的重構(gòu),。

白酒市盈處于高位，但橫向?qū)Ρ纫恍衢T板塊,，其高速增長(zhǎng)并不意外,。

▲申萬(wàn)白酒指數(shù)5年來(lái)滾動(dòng)市盈率PE（TTM）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice,，東方財(cái)富證券研究所,，數(shù)據(jù)截至2020年12月25日

以新能源概念股中市值居前的幾只股票為例,，比亞迪動(dòng)態(tài)市盈率為140.78倍，航發(fā)動(dòng)力的動(dòng)態(tài)市盈率為219.48倍,，而特斯拉的動(dòng)態(tài)市盈率則高達(dá)1382.96倍,。

光伏板塊也是如此。A股2020年年度十大牛股中,，有4支為光伏概念股,，分別為上機(jī)數(shù)控、陽(yáng)光電源,、錦浪科技和邁為股份,。其動(dòng)態(tài)市盈率分別為81.98倍、81.38倍,、86.85倍和94.24倍,，與19家上市白酒企業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率的中位數(shù)相當(dāng)。

綜合來(lái)看,，國(guó)開(kāi)證券認(rèn)為，白酒板塊歷史估值的參考價(jià)值正在減弱,，伴隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì),，基本面上白酒復(fù)蘇，龍頭業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性增強(qiáng),；從資本面來(lái)看,，中國(guó)A股納入MSCI等國(guó)際指數(shù)，中長(zhǎng)期看外資會(huì)持續(xù)流入,，對(duì)比國(guó)際烈酒公司估值,，中國(guó)白酒板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，相對(duì)估值較為合理,。

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機(jī)構(gòu)重倉(cāng),，“青睞”還是“炒作”

盡管白酒板塊超7成股票較去年高點(diǎn)回撤10%以上，后續(xù)表現(xiàn)卻仍被多家機(jī)構(gòu)看好,。

資金抱團(tuán)助推股價(jià)短期上揚(yáng),，已是業(yè)內(nèi)共識(shí)，白酒是典型板塊,，擁有定價(jià)權(quán)的基金,，通過(guò)流動(dòng)資本，能在一定程度上影響股價(jià),。

中信證券在1月11日發(fā)布的研報(bào)中表示,，未來(lái)白酒行業(yè)將進(jìn)入旺季打款-備貨-動(dòng)銷的關(guān)鍵階段，考慮疫情擾動(dòng)可能帶來(lái)的物流影響,，預(yù)期本周開(kāi)始各家酒企將加速迎戰(zhàn)春節(jié)旺季,，1月20-25日前基本完成渠道打款&備貨,。在疫情整體可控背景下，預(yù)計(jì)春節(jié)前白酒消費(fèi)景氣與去年相當(dāng),、春節(jié)后有明顯改善,；綜合考慮春節(jié)延后、渠道低庫(kù)存,、前期提價(jià)等效應(yīng),，2021年春節(jié)旺季白酒消費(fèi)具備彈性。預(yù)計(jì)白酒板塊仍有上行空間,，建議繼續(xù)緊抱白酒龍頭,。

浙商證券研報(bào)分析，復(fù)盤2019年以來(lái),，結(jié)構(gòu)性牛市的特征顯現(xiàn),，市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)次抱團(tuán)。具體來(lái)看,，2019年1月至4月抱團(tuán)豬肉股,，6月至7月抱團(tuán)消費(fèi)股，7月至9月抱團(tuán)科技股,，12月至2020年2月再次抱團(tuán)科技股,，而到2020年4月至7月則再次抱團(tuán)消費(fèi)股。從2020年10月以來(lái),，市場(chǎng)開(kāi)始集中抱團(tuán)新能源和白酒股,。

▲2020申萬(wàn)白酒指數(shù)增速（分月度）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice,，東方財(cái)富證券研究所,，數(shù)據(jù)截至2020年12月25日

2020年三季報(bào)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)也可證實(shí)這一觀點(diǎn)。貴州茅臺(tái),、五糧液,、瀘州老窖等3支白酒股躋身公募基金前十大重倉(cāng)股，1453支基金持倉(cāng)貴州茅臺(tái),，1103支基金持有五糧液,，公募基金持股瀘州老窖超過(guò)2.4億股，占流通股比例超過(guò)16%,。

其他名酒也不例外,，數(shù)據(jù)顯示，重倉(cāng)山西汾酒的基金由2019年三季度的120家增長(zhǎng)到2020年三季度的173家,；重倉(cāng)古井貢酒的基金由43家上漲到83家,。兩家公司基金持股占比都在10%左右，期間股價(jià)分別上漲了157%和90%,。

股價(jià)短期波動(dòng)與資本流動(dòng)相關(guān),，但長(zhǎng)期來(lái)看,，全球消費(fèi)品行業(yè)更容易出現(xiàn)“長(zhǎng)跑冠軍”。

借鑒具有較大經(jīng)濟(jì)體量和消費(fèi)市場(chǎng)的美國(guó)和日本,，可對(duì)中國(guó)白酒行業(yè)發(fā)展做一個(gè)預(yù)判,。據(jù)《投資者的未來(lái)》報(bào)告顯示，在1957-2003年期間,，美國(guó)年化收益率最高的前20只大牛股中,，有11只來(lái)自消費(fèi)品，其中2只日化股,、9只食品飲料股,、6只醫(yī)藥股。

無(wú)獨(dú)有偶,，日本90年代以來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期,，但消費(fèi)品龍頭仍憑借較強(qiáng)的品牌壁壘，不斷提升市場(chǎng)份額,，盈利能力高于行業(yè)水平,，因此仍出現(xiàn)較多消費(fèi)大牛股。據(jù)彭博社報(bào)道,，同美國(guó)市場(chǎng)一樣,，日本在步入經(jīng)濟(jì)衰退期后，自1992年底至2018年底26年的時(shí)間,，前20支大牛股中8支來(lái)自消費(fèi)行業(yè),、3支醫(yī)藥股,。

以美國(guó),、日本為鑒，可一窺白酒股價(jià)的發(fā)展趨勢(shì),。

公開(kāi)資料顯示,，2004年以來(lái)，在A股所有一級(jí)行業(yè)中,，食品飲料漲幅第一,，15年時(shí)間漲幅近18倍，年化漲幅22%,；二級(jí)行業(yè)中,，白酒行業(yè)漲幅第一，15年時(shí)間漲幅達(dá)44倍,，年化漲幅30%,，漲幅在全球消費(fèi)品投資市場(chǎng)罕見(jiàn)。而從美國(guó)和日本股市表現(xiàn)來(lái)看,，資本會(huì)向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集中,，尤其是集中到排名前50%的企業(yè)中,，對(duì)標(biāo)A股市場(chǎng)，白酒股無(wú)疑在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的行列,。

數(shù)據(jù)顯示,，2020年三季度，白酒板塊機(jī)構(gòu)持股比例為8.75%,，持股總市值為29360億元,，在申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)中排名繼續(xù)保持第2，環(huán)比上升17.15%,，延續(xù)年初開(kāi)始的上升趨勢(shì),。白酒標(biāo)的機(jī)構(gòu)持股占板塊流通A股的比例為67.8%。

“公募基金在龍頭消費(fèi)股的整體持股比例較高,，對(duì)這類品種也具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán),，這是市場(chǎng)健康運(yùn)行的標(biāo)志?！睒I(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為,，讓專業(yè)機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)定價(jià)，也符合監(jiān)管層“壯大理性成熟的中長(zhǎng)期投資力量”的導(dǎo)向,。

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白酒上漲,，理直氣壯嗎？

連續(xù)五年以來(lái),，食品飲料板塊漲跌幅排名前三,，白酒貢獻(xiàn)了主要力量。股價(jià)的背后,，是實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)的支撐,。

近日，貴州茅臺(tái),、五糧液,、瀘州老窖、山西汾酒陸續(xù)發(fā)布2020年度業(yè)績(jī)預(yù)告,，均保持兩位數(shù)增長(zhǎng),。而這也意味著行業(yè)集中度不斷提升。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)宋書(shū)玉在國(guó)臺(tái)2021年千商賦能大會(huì)最新公布的一組數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn),。2020年1—11月,，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量618.36萬(wàn)千升，同比下降10.26%,，規(guī)模以上企業(yè)1040家,，數(shù)量持續(xù)減少。他表示，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量減少,，證明白酒行業(yè)集中度進(jìn)一步加大,，效益進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)和企業(yè)集中。

▲2009年至今全國(guó)白酒產(chǎn)量累計(jì)值及同比,。數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice,，東方財(cái)富證券研究所

根據(jù)《中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，白酒行業(yè)“十四五”末預(yù)計(jì)銷售收入將達(dá)到8000億,，利潤(rùn)2000億,。這也表明，頭部白酒企業(yè)將壟斷約56%的市場(chǎng)份額以及近乎75%的利潤(rùn),，較當(dāng)前占比均有大幅提高,。

行業(yè)集中度不斷提升，頭部酒企利潤(rùn)增加,，市場(chǎng)占比擴(kuò)大,，由此不難理解，為何頭部酒企尤其是上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)市值,、股價(jià)雙上漲,。

從政策角度看，2020年以來(lái),，多部門曾數(shù)次部署提振消費(fèi)工作,，而白酒作為消費(fèi)領(lǐng)域的重要板塊，受政策利好,。

營(yíng)收與股價(jià)紛紛攀上新高,，白酒能理直氣壯“上漲”，核心仍在于消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)力的驅(qū)動(dòng),。

當(dāng)前,，“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”成為疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新戰(zhàn)略方向,。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán),，意味著要降低對(duì)外向依賴,，更好地促進(jìn)內(nèi)需,，擴(kuò)大民生消費(fèi)。

與A股其他行業(yè)相比,，白酒屬于傳統(tǒng)實(shí)體行業(yè),，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)，作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng),，其消費(fèi)路徑也契合中國(guó)發(fā)展以內(nèi)循環(huán)為主的“雙循環(huán)戰(zhàn)略”。伴隨春節(jié)消費(fèi)旺季的到來(lái),，白酒行業(yè)有望量?jī)r(jià)齊升,。

浙商證券分析,，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，在產(chǎn)量微跌的背景下,，價(jià)增快于量增（利潤(rùn)增速快于收入增速）推動(dòng)行業(yè)規(guī)模持續(xù)提升,。白酒行業(yè)目前規(guī)模遠(yuǎn)未到天花板，“十四五”開(kāi)局之年酒企間分化將進(jìn)一步加劇,，強(qiáng)者恒強(qiáng)持續(xù)演繹,。

從估值分析，截至2020年12月14日,，白酒行業(yè)估值約處于2006年5月,、2006年12月、2008年6月估值水平,?？紤]到白酒行業(yè)盈利能力強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu),，橫向比較來(lái)看估值仍具一定性價(jià)比,。

行業(yè)人士認(rèn)為，白酒是中國(guó)特有的板塊,，本身包含文化概念,。從消費(fèi)升級(jí)的角度，可能會(huì)打開(kāi)行業(yè)空間,，市場(chǎng)集中度或迎來(lái)更大提升,。

東方財(cái)富證券研報(bào)也表示，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改,，白酒行業(yè)洗牌加速,，龍頭市占率提升，業(yè)績(jī)有望平穩(wěn)放量,。

*本文僅做行業(yè)分析探討,，不構(gòu)成投資意見(jiàn)。股市有風(fēng)險(xiǎn),，投資需謹(jǐn)慎,。