一瓶水、一瓶酒,，近期都因為強烈的“財富效應”成為焦點,。

一邊是強者恒強的貴州茅臺股價一路攀升，甚至有人戲稱,，白酒股是市場邏輯的終點,，無論什么消息均能利好茅臺；一邊是“有點甜”的農(nóng)夫山泉,，上市不久便將董事長鐘睒睒送上了中國首富的位置,，一度高達7000億港元的總市值，一路碾壓眾多科技股,。

出乎很多人意料的是,，在凈資產(chǎn)收益率（ROE）這項指標上，吸金能力強大的貴州茅臺,，竟落后于農(nóng)夫山泉半個“身位”,。曾經(jīng)那句“賣啤酒‘賺’不過賣水”，竟然在白酒身上重現(xiàn),？

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ROE比較：賣酒收獲“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?/span>

如何評價一門生意的好壞？

在財務上,，經(jīng)常將凈資產(chǎn)收益率（即ROE）作為一個重要的綜合指標,，可以簡單理解為投資者能夠獲得的回報。

凈資產(chǎn)收益率由銷售凈利率,、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)決定,。銷售凈利率反映了賺錢的難易程度，而通過加快周轉(zhuǎn),、提高財務杠桿的方式則可以提升賺錢能力。如果一家公司ROE較高且保持穩(wěn)定,，則反映該企業(yè)的護城河非常堅固,。

農(nóng)夫山泉正是在ROE這項數(shù)據(jù)上，以微弱優(yōu)勢領(lǐng)先于茅臺,。

但從白酒行業(yè)與瓶裝水行業(yè)的整體比較來看,，白酒優(yōu)勢十分顯著。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù),，白酒行業(yè)2015年至2019年三季度的ROE分別是19.7%,、19.2%,、24%、21%和20.6%,。與其他行業(yè)相比,，居于前列。其中,，行業(yè)龍頭貴州茅臺近五年的ROE則穩(wěn)定在30%以上,，白酒行業(yè)虧損者寥寥。目前,，僅有金種子酒和青青稞酒ROE為負,。

瓶裝水行業(yè)上市公司數(shù)量較少，我們或許可以從已上市的公司中管窺一二,。

今年的9月赴港上市的農(nóng)夫山泉六成的營業(yè)收入來自水類產(chǎn)品,，功能飲料、茶類產(chǎn)品,、果汁飲料各貢獻12.5%,、13.86%和8%的營業(yè)收入。2018年末,、2019年末和2020年中期其ROE分別為28.28%,、40.81%、25.52%,。

反觀其他瓶裝水公司,，ROE數(shù)字遠低于這一水平。

康師傅控股和統(tǒng)一企業(yè)中國,，飲料業(yè)務都占據(jù)半壁江山,，規(guī)模分別有350億元和125億元，但包裝水業(yè)務占比不高,?？祹煾到闞OE在12%-16%之間，而統(tǒng)一企業(yè)中國近三年的ROE則在8%-10%之間,。

港股市場上,，還有一家涉足水產(chǎn)品銷售的公司——西藏水資源，其天然礦泉水業(yè)務銷售規(guī)模僅3-4億元,，業(yè)務占比接近50%,，2020年中期受疫情影響，業(yè)務占比下降至35%,。2019年虧損7.5個億,，2020年中期扭虧。

在A股市場，由吉林森工改名而來的泉陽泉,，也主營礦泉水業(yè)務,，2019年虧損高達14.7億元，2020年三季度微盈0.9億元,。

總體而言,，白酒行業(yè)個股的ROE水平較高，且相對穩(wěn)定,。2020年三季報數(shù)據(jù)顯示,，19只白酒股中有11只ROE超過10%。

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銷售毛利率：白酒行業(yè)高達75%農(nóng)夫山泉一枝獨秀不成林

農(nóng)夫山泉顯然是瓶裝水中的“異類”,，其60%的銷售毛利率和20%的銷售凈利率格外引人注目,。

而實際上，農(nóng)夫山泉一枝獨秀并不能說明行業(yè)整體狀況,。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù),，白酒行業(yè)整體銷售毛利率（整體法）75%，銷售凈利率（整體法）35%左右,；而瓶裝水行業(yè)的銷售毛利率30%左右,、銷售凈利率不足10%。也就是說,，白酒銷售的整體盈利水平,，數(shù)倍于瓶裝水。

從上市公司個股來看,，這一特征更為明顯,。貴州茅臺銷售毛利率達到90%，銷售凈利率超過50%,；除了農(nóng)夫山泉,，康師傅的銷售毛利率為31%，統(tǒng)一企業(yè)中國銷售毛利率35%,，A股市場上泉陽泉的銷售毛利率43%,。

另一個讓投資者迷惑的誤區(qū)是，賣水的原材料不要錢,，也無需深加工,，不像釀酒行業(yè)需要購買原材料，以及復雜的釀酒工藝和流程,，似乎賣水比賣酒的成本更低,。根據(jù)農(nóng)夫山泉的招股書，一瓶水的銷售成本主要由PET,、紙箱、標簽、收縮膜構(gòu)成,，二者分別各占31%左右,。

但事實上，這種成本算法并不適用于包裝水行業(yè),，相比于白酒生產(chǎn)方式與邏輯,，前瞻精準地構(gòu)建水源布局，從而實現(xiàn)規(guī)模效應,，這才是包裝水行業(yè)玩家的核心競爭力,。

想要在競爭激烈的包裝水平行業(yè)分得一杯羹，最核心的能力是挖掘優(yōu)質(zhì)的水源地,。而水源地是稀缺的,，這就決定了行業(yè)有較高的進入門檻。

保護天然水源地,，以及在水源地建立生產(chǎn)線的成本并不低,。就“不生產(chǎn)水，只做大自然搬運工”的農(nóng)夫山泉來舉例,，建設一條搬運生產(chǎn)線的成本小則千萬,，大則10多億，而這些都是影響利潤的重要成本,。

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“利潤?！北澈蟮倪壿嫞簲U張與集中

無論是白酒上市公司的強大盈利能力，還是農(nóng)夫山泉的一騎領(lǐng)先,，都與行業(yè)擴張與集中的趨勢疊加有關(guān),。

過去五年中，中國白酒行業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)銷量逐年下降的趨勢,，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少,，行業(yè)集中度顯著增加。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示,，截至2020年1—11月,，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)有1040家，數(shù)量持續(xù)減少,；全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量618.36萬千升,，同比下降10.26%；累計完成銷售收入5059.85億元,，同比增長3.53%,，累計實現(xiàn)利潤總額1312.07億元，同比增長8.96%,。

而根據(jù)《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導意見（征求意見稿）》,，白酒行業(yè)“十四五”末預計銷售收入將達到8000億元，利潤2000億元。

如果按照這個目標計算,，白酒行業(yè)銷售規(guī)模仍將保持10%的復合增長率,，利潤增速則略低于銷售增速。

白酒行業(yè)千家規(guī)上企業(yè)分享5000億元蛋糕的行業(yè),，但仍是“茅五洋”等少數(shù)頭部企業(yè)占據(jù)了絕大多數(shù)市場份額,。

相比于擁有數(shù)千年歷史文化積淀的白酒行業(yè)，包裝水行業(yè)則是伴隨著人們對于生活品質(zhì)要求提升而逐漸產(chǎn)生的新行業(yè),。近年來其市場規(guī)模不斷擴大,。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年1-10月,，中國包裝水產(chǎn)量為7574.7萬噸,，占中國軟飲料產(chǎn)量的54.1%。

而沙利文咨詢給出的數(shù)據(jù)則顯示,，2019年中國包裝水市場零售額規(guī)模為2017億元,，2014—2019年復合增速達11.0%，且預計未來5年仍維持10.8%的復合增長,，屬于飲料行業(yè)中的高景氣賽道,。其中，天然水增速最高,，復合年增長率達到24.80%,；天然礦泉水、飲用純凈水,、其他飲用水的復合年增長率分別為18.40%,、13.20%、-4.90%,。

與白酒行業(yè)相同,，包裝水行業(yè)集中度也較高。農(nóng)夫山泉,、怡寶,、景田百歲山、康師傅,、娃哈哈,、冰露等品牌的包裝水占據(jù)了約80%的市場，僅農(nóng)夫山泉一家就占據(jù)約20%的市場份額,。且行業(yè)第一名與第二名之間的市場份額差距較大,，排名第一的農(nóng)夫山泉領(lǐng)先優(yōu)勢較為明顯，其2019年零售額包裝飲用水零售額為422億元,，領(lǐng)先排名第二的怡寶1.5倍多,。

由此可見,，白酒與白水行業(yè)在未來5年中都將保持10%左右的穩(wěn)定增長，且行業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭格局較為相似,。

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后市：稀缺性與成長性兼具

對于普通投資者來說,，在看懂了兩個行業(yè)的“生意經(jīng)”后，最重要的還是尋找賺錢的機會,。

我們先來盤點下兩個行業(yè)和個股在過去一年中的市場表現(xiàn)。

2020年無疑是白酒股的高光時刻,，白酒指數(shù)一路高歌,。

2020年上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲13.87%,、38.73%,、64.96%，而白酒股整體上漲了112%,，龍頭貴州茅臺站上2100元,，酒鬼酒、皇臺酒業(yè)和山西汾酒漲幅均超過了300%,。

而農(nóng)夫山泉在港上市后股價一路最高飆升至68.75%,，沒有讓投資者失望，也讓鐘睒睒短暫坐上中國首富的位置,。而A股市場上,，泉陽泉也沾了一點農(nóng)夫山泉的光，股價一路從5元躥升至18元,，成為一匹黑馬,。

后市，白酒股與水企股票能否再續(xù)輝煌呢,？

近日,，白酒股回調(diào)，特別是三四線白酒股跌幅較大,。但在業(yè)內(nèi)看來,，白酒板塊上題材稀缺性和業(yè)績確定性邏輯未變，且表現(xiàn)出了非常強的剛需和成長性,，隨著春節(jié)消費旺季的來臨,，白酒股仍有一定的成長空間。

而對于包裝水行業(yè)龍頭股農(nóng)夫山泉,，機構(gòu)普遍給出買入或者增持評級,。華創(chuàng)證券認為，農(nóng)夫山泉短期估值偏高,，成長性及稀缺性兼具,，值得關(guān)注長期價值,。包裝水有望實現(xiàn)量利雙升，預計2020-2022年凈利潤為49.7億元,、63.1億元,、76.5億元，同增0.5%,、26.8%,、21.3%。