近日,，西部證券發(fā)布白酒專(zhuān)題報(bào)告,，行業(yè)處于去庫(kù)周期，酒企積極作為謀求破局,。

● 年中行業(yè)現(xiàn)狀：端午動(dòng)銷(xiāo)平淡偏弱,，行業(yè)以去庫(kù)為主

端午動(dòng)銷(xiāo)平淡偏弱，行業(yè)以去庫(kù)為主,。

整體反饋偏弱,，宴席高位回落。今年春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)超節(jié)前悲觀預(yù)期,，節(jié)后延續(xù)性亦較好,，自四月以來(lái)，行業(yè)逐漸步入淡季,，五一假期以出行為主,，動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)平穩(wěn)，端午動(dòng)銷(xiāo)反饋則偏弱,。

分場(chǎng)景看,，宴席高位回落，商務(wù)宴請(qǐng)延續(xù)弱復(fù)蘇,。今年部分地區(qū)受民俗影響,，婚宴場(chǎng)次有所減少，寶寶宴略有上升但其用酒規(guī)模較婚宴更少,，疊加去年為放開(kāi)第一年,，大量婚喜宴回補(bǔ)形成較高基數(shù)，導(dǎo)致年初至今宴席總用酒量同比去年高位回落,。近年來(lái)名酒廠紛紛加碼宴席拓寬場(chǎng)景搶奪增量,，故頭部酒企在該場(chǎng)景表現(xiàn)穩(wěn)定，部分產(chǎn)品如五糧液1618,、古井古16等仍取得較快增長(zhǎng),。商務(wù)宴請(qǐng)需求隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，目前仍處于弱復(fù)蘇階段,，大部分地區(qū)未感受到明顯改善,，其中四川反饋相對(duì)較好。相較于宴席與商務(wù),，聚飲/自飲等大眾消費(fèi)則表現(xiàn)更加穩(wěn)定,，主因端午團(tuán)聚氛圍較濃。

分價(jià)格帶看,，中低檔酒表現(xiàn)穩(wěn)定,，次高端及以上動(dòng)銷(xiāo)承壓,。場(chǎng)景分化之下各價(jià)格帶產(chǎn)品表現(xiàn)亦不同，中低檔酒延續(xù)Q1趨勢(shì)表現(xiàn)穩(wěn)定,，次高端及以上因商務(wù)宴請(qǐng)恢復(fù)較慢表現(xiàn)承壓,，但產(chǎn)品間延續(xù)分化趨勢(shì)，其中普飛,、普五,、水晶劍、青花20等大單品動(dòng)銷(xiāo)支撐性更強(qiáng),，周轉(zhuǎn)速度較行業(yè)平均更快,。

終端備貨謹(jǐn)慎，酒企積極作為,。自2022年起,，終端旺季備貨逐年謹(jǐn)慎，一是終端需求偏弱,，消化時(shí)間拉長(zhǎng),，資金壓力偏大；二是存量時(shí)代下終端內(nèi)卷嚴(yán)重,，長(zhǎng)期低利潤(rùn)狀態(tài)下心態(tài)較為謹(jǐn)慎,；三是酒企針對(duì)渠道備貨政策常態(tài)化，加上經(jīng)銷(xiāo)商有讓利去庫(kù)的需求,，渠道可在平時(shí)也拿到成本較低的貨物，疊加物流成本降低且效率提高,，終端選擇按需小批量高頻次拿貨,，既可減輕資金壓力，又可降低未來(lái)出現(xiàn)需求進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn),。酒企端則持續(xù)加碼開(kāi)展各類(lèi)活動(dòng),，協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù)，費(fèi)投一路向C,，模式不斷創(chuàng)新升級(jí),，如洋河開(kāi)展“夢(mèng)想奇妙夜”IP系列活動(dòng)，將美酒與美食結(jié)合,，以“玩”為紐帶打造沉浸式體驗(yàn),，加強(qiáng)年輕消費(fèi)者的鏈接與培育。 

▎酒企營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)梳理

回款同比偏慢,，Q2主要以去庫(kù)為主,。今年端午時(shí)間較早，大部分經(jīng)銷(xiāo)商傾向節(jié)后完成回款,，而酒廠在回款端也普遍放寬時(shí)間,，同時(shí)加大消費(fèi)者促銷(xiāo)協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù),，市場(chǎng)秩序以及價(jià)格體系穩(wěn)定重要性持續(xù)抬升。據(jù)渠道反饋,，部分經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)際庫(kù)存規(guī)模同比小幅下降,，庫(kù)存去化主要來(lái)自三類(lèi)情況，一是酒企主動(dòng)降速帶來(lái)庫(kù)存下降,，二是動(dòng)銷(xiāo)增長(zhǎng)+酒廠控制發(fā)貨節(jié)奏,，三是渠道主動(dòng)優(yōu)化非名酒以及動(dòng)銷(xiāo)差的品牌，整體渠道實(shí)際庫(kù)存規(guī)模在主動(dòng)或被動(dòng)的原因推動(dòng)下同比略有下降,，渠道風(fēng)險(xiǎn)在逐步釋放,。 

茅臺(tái)批價(jià)走弱，其他暢銷(xiāo)品批價(jià)較穩(wěn)定,。

西部證券觀察到今年節(jié)后茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)走弱,，通過(guò)復(fù)盤(pán)茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)下跌主要分為兩個(gè)階段：

第一階段：三月底到四月中,，整箱/散瓶飛天批價(jià)跌幅達(dá)到185/165元,。該階段正值春節(jié)后的需求淡季，3月19日公司推出巽飛375ml,，短期實(shí)際供給量并不大,，但因其外觀與普飛相似且價(jià)格更低，市場(chǎng)擔(dān)心其對(duì)普飛存在一定替代效應(yīng),，此外,，考慮到今年增長(zhǎng)目標(biāo)，渠道預(yù)期在保增長(zhǎng)訴求下市場(chǎng)供給或會(huì)繼續(xù)增加,，而需求端受到經(jīng)濟(jì),、肅清社會(huì)風(fēng)氣行動(dòng)影響同比減弱，供需兩端的預(yù)期變化使得渠道利差較大的飛天信仰變得脆弱,，故批價(jià)易受預(yù)期擾動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng),。后續(xù)茅臺(tái)通過(guò)即時(shí)的輿論引導(dǎo)、暫停部分渠道供給形成控量預(yù)期等手段,，使得批價(jià)逐步企穩(wěn)回升,。

第二階段：6月初至今，在6月10日之前,，批價(jià)在弱需求以及陸續(xù)到貨影響下緩慢下跌,，但6月10日開(kāi)始，批價(jià)下跌斜率變陡,，主要受電商與黃牛沖突事件影響,，電商平臺(tái)修改發(fā)貨周期導(dǎo)致原本利益鏈被打破，黃牛階段性?huà)佖浲顺鍪沟门鷥r(jià)下跌斜率加大,，與此同時(shí),，在價(jià)格下行周期,，金融屬性逐步削弱導(dǎo)致承接力量變?nèi)酰M(jìn)一步放大了向下波動(dòng)幅度,。 

▎年初至今飛天茅臺(tái)批價(jià)復(fù)盤(pán)

復(fù)盤(pán)節(jié)后兩次批價(jià)大幅波動(dòng),，西部證券認(rèn)為影響茅臺(tái)批價(jià)的本質(zhì)是供需關(guān)系的逐步轉(zhuǎn)變，而在新媒體環(huán)境下傳播極快使其價(jià)格演繹周期縮短,，具體來(lái)看：

需求端：消費(fèi)/禮贈(zèng)需求合理回落,，金融屬性受影響較大。飛天因長(zhǎng)期供不應(yīng)求導(dǎo)致市場(chǎng)終端溢價(jià)較多,，其需求端不僅包含高凈值人群的消費(fèi)需求,，更有禮贈(zèng)/社交屬性以及投資甚至投機(jī)等金融屬性，投機(jī)需求往往在茅臺(tái)酒價(jià)格上漲時(shí)期出現(xiàn),，是助推價(jià)格泡沫形成的主要兇手,。

今年以來(lái)西部證券觀察到，高端宴請(qǐng)頻次以及高端禮贈(zèng)需求因宏觀經(jīng)濟(jì)承壓以及肅清社會(huì)風(fēng)氣行動(dòng)影響略有降低,，但此為符合當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的正?；芈洌啾戎铝硗鈨芍匦枨笫苡绊懜?/span>大,；從投資屬性看,，因近兩年茅臺(tái)不斷加大非標(biāo)產(chǎn)品投放，導(dǎo)致非標(biāo)價(jià)格持續(xù)回落,，同時(shí)老酒受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響價(jià)格也在逐步走低,，超高端產(chǎn)品的批價(jià)下行在一定程度上也影響了飛天的價(jià)格信仰和抑制了飛天價(jià)格天花板，投資屬性在逆周期下有所削弱,；從投機(jī)屬性看,，茅臺(tái)的投機(jī)屬性更多來(lái)自于倒貨端（如黃牛），通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)高頻周轉(zhuǎn)攫取利潤(rùn),，其價(jià)格敏感性高且最不穩(wěn)定,，可加速和加深價(jià)格演繹趨勢(shì),。

今年以來(lái),，飛天價(jià)格上漲預(yù)期較弱,，下跌預(yù)期卻時(shí)有加強(qiáng),，導(dǎo)致黃牛囤貨謹(jǐn)慎,，電商618購(gòu)物節(jié)期間因平臺(tái)修改發(fā)貨周期而打破原本穩(wěn)定的利益鏈,，使得黃牛反過(guò)來(lái)向市場(chǎng)拋貨,，投機(jī)需求反噬市場(chǎng)引發(fā)批價(jià)大幅下行,，而批價(jià)下行期投資屬性也會(huì)相應(yīng)遭到削弱,。 

▎茅臺(tái)非標(biāo)產(chǎn)品生肖酒、精品,、十五年的批價(jià)走勢(shì)

▎茅臺(tái)需求拆解

供給端：茅臺(tái)酒投放量逐年加大,，產(chǎn)品矩陣不斷豐富,。復(fù)盤(pán)來(lái)看，茅臺(tái)酒投放量逐年增加,，且在2023年量增達(dá)到約11%,。2019年以前為滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的消費(fèi)/禮贈(zèng)需求，增量主要以大單品飛天為主,，2020年以后,，新推珍品向上布局，并逐步加大精品/生肖等非標(biāo)產(chǎn)品的投放,，一是經(jīng)過(guò)多年培育,，部分非標(biāo)產(chǎn)品已滿(mǎn)足放量要求，二是亦可增厚業(yè)績(jī),，三是產(chǎn)品矩陣的多元化保障了飛天的稀缺性,，同時(shí)也進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

今年以來(lái),，西部證券觀察到非標(biāo)配額繼續(xù)增加,，同時(shí)普飛在國(guó)資平臺(tái)、企業(yè)團(tuán)購(gòu)方面的投放也有所增加,，導(dǎo)致市場(chǎng)供給同比繼續(xù)加大,。

▎茅臺(tái)酒投放量逐年增加

▎茅臺(tái)飛天價(jià)格形成機(jī)制

未來(lái)展望：批價(jià)中樞合理下行，波動(dòng)率或?qū)⑹諗俊?/span>根據(jù)供需模型拆解,，西部證券認(rèn)為茅臺(tái)批價(jià)中樞將有所下移,，但是波動(dòng)斜率或?qū)⑹諗俊Ｖ袠邢乱剖腔诋?dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下金融屬性或有退潮現(xiàn)象,，消費(fèi)逐步回歸理性,，但西部證券認(rèn)為茅臺(tái)的底層消費(fèi)需求韌性仍強(qiáng)，品牌位序難被超越,，批價(jià)合理下行后或有助于提升開(kāi)瓶率,，降低社會(huì)庫(kù)存，夯實(shí)價(jià)值基礎(chǔ),，對(duì)于長(zhǎng)期而言未必不是一件好事,。波動(dòng)率收斂主要基于三方面原因，一是酒企目前已經(jīng)采取部分短期收縮供給的措施,，預(yù)期未來(lái)公司亦會(huì)加大對(duì)價(jià)格的關(guān)注并做好預(yù)案防止踩踏風(fēng)險(xiǎn),；二是目前大部分傳統(tǒng)渠道經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)期穩(wěn)定，低價(jià)出貨較少,；三是隨著618活動(dòng)結(jié)束,，電商補(bǔ)貼的低價(jià)貨源進(jìn)一步減少，短期市場(chǎng)拋壓減輕，向下斜率或?qū)⑹諗俊?/span>

普五,、國(guó)窖等大單品批價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定,。與茅臺(tái)批價(jià)表現(xiàn)相反的是，其余高端白酒批價(jià)表現(xiàn)較為穩(wěn)定,。今年年初,，五糧液實(shí)施先減量穩(wěn)住價(jià)盤(pán)，在開(kāi)門(mén)紅回款基本完成后選擇提價(jià)

提價(jià)幅度和時(shí)點(diǎn)皆有考究,，提價(jià)后批價(jià)逐步上行,，目前維持穩(wěn)定，高度國(guó)窖則一直保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì),。當(dāng)前飛天批價(jià)與普五,、國(guó)窖批價(jià)仍有一倍以上的差距，并未對(duì)其需求造成實(shí)質(zhì)影響,。 

▎普五批價(jià)走勢(shì)

▎高度國(guó)窖1573批價(jià)走勢(shì)

● 頭部酒企認(rèn)知清晰,，積極作為謀求破局

西部證券觀察到各酒企領(lǐng)導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)生態(tài)及未來(lái)趨勢(shì)均有清晰的認(rèn)知,，當(dāng)前更加注重修煉內(nèi)功,，從產(chǎn)品、內(nèi)部管理,、營(yíng)銷(xiāo),、消費(fèi)者培育四個(gè)方面入手持續(xù)加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)營(yíng)規(guī)劃上仍舊穩(wěn)健積極,，部分酒企合理降速,；產(chǎn)品端持續(xù)拓寬產(chǎn)品矩陣，布局培育新增長(zhǎng)極,，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打開(kāi)空間,；營(yíng)銷(xiāo)端持續(xù)加碼C端培育，模式持續(xù)創(chuàng)新升級(jí),，除傳統(tǒng)品鑒會(huì),、回廠游、旅游等活動(dòng),，更有結(jié)合美食,、演唱會(huì)等形式進(jìn)行消費(fèi)者觸達(dá)；渠道端強(qiáng)化終端鏈接,，通過(guò)數(shù)字化加強(qiáng)渠道管理，運(yùn)營(yíng)上強(qiáng)調(diào)賦能構(gòu)建利益共同體,。長(zhǎng)期來(lái)看,，白酒行業(yè)依舊擁有優(yōu)秀的商業(yè)模式和極高的行業(yè)壁壘，品牌時(shí)代下頭部酒企有望繼續(xù)享受集中度提升帶來(lái)的穩(wěn)健增長(zhǎng),。

目標(biāo)維持穩(wěn)健積極,，部分酒企合理降速,。從各主要酒企今年制定的目標(biāo)增速來(lái)看，頭部酒企仍舊維持穩(wěn)健積極的目標(biāo),，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖2024年繼續(xù)錨定15%/雙位數(shù)/不低于15%的增長(zhǎng)目標(biāo),，延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。

地產(chǎn)酒中洋河主動(dòng)調(diào)整節(jié)奏蓄力長(zhǎng)期發(fā)展,，其他地產(chǎn)龍頭酒企增速目標(biāo)環(huán)比降速但仍維持較快增長(zhǎng),，西部證券可以看到近三年地產(chǎn)龍頭均向核心市場(chǎng)挖潛，緊抓宴席回補(bǔ),，部分區(qū)域龍頭如古井則實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)升級(jí)完成品牌升維,。

次高端酒企因商務(wù)宴恢復(fù)較慢，全國(guó)化和高端化進(jìn)程受阻,，壓力相對(duì)較大,，疊加目前渠道處于弱盈利狀態(tài)且?guī)齑娌坏停蕪S商博弈天平略向渠道傾斜,，全國(guó)化次高端在產(chǎn)品及區(qū)域戰(zhàn)略上均有調(diào)整,，如舍得短期把握風(fēng)口培育舍之道、沱牌特級(jí)T68,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加下沉,，市場(chǎng)端加大省內(nèi)投入，首府戰(zhàn)役分節(jié)奏推進(jìn),，構(gòu)建梯度化市場(chǎng)戰(zhàn)略,，酒鬼酒重心移回省內(nèi)建設(shè)大本營(yíng)市場(chǎng)，貫徹費(fèi)用改革強(qiáng)化BC聯(lián)動(dòng),。

整體來(lái)說(shuō),，次高端酒企普遍是在順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)且保持渠道相對(duì)健康的前提下能做多快做多快。 

▎主要酒企2023年和2024年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)

拓寬產(chǎn)品矩陣,，多點(diǎn)發(fā)力保增長(zhǎng),。結(jié)合消費(fèi)習(xí)慣改變以及長(zhǎng)期人口演變趨勢(shì)分析，國(guó)內(nèi)白酒保存量或緩慢減量趨勢(shì)較為明確,，頭部酒企為實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng),、提升行業(yè)地位，勢(shì)必會(huì)進(jìn)行多價(jià)格帶布局,，目前茅臺(tái),、汾酒、洋河均有兩個(gè)規(guī)模單品,，足以說(shuō)明一個(gè)酒企并非只能擁有一個(gè)大單品,，跨價(jià)格帶的布局在合適的引導(dǎo)下不會(huì)影響品牌認(rèn)知，如玻汾之于汾酒，并未拉低其品牌調(diào)性,。

2022年以前,，西部證券更多看到的是品牌的向上布局，如五糧液推出經(jīng)典五糧液,、洋河推出手工班,、今世緣推出V系、舍得推出藏品舍得,、天之乎等,，各大名酒企紛紛推出千元及千元以上的產(chǎn)品，旨在拉高品牌形象帶動(dòng)主品放量,。

2022年至今,，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)正在悄然發(fā)生變化，酒企在向上布局的同時(shí),，亦加大了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的向下延伸,，如茅臺(tái)推出1935、發(fā)力漢醬,，五糧液加強(qiáng)橫縱布局,，代際系列新推45度/68度五糧液，系列酒方面打造五糧春產(chǎn)品序列強(qiáng)化腰部布局,，瀘州老窖重點(diǎn)發(fā)力腰部產(chǎn)品并在今年糖酒會(huì)新推窖系列,，舍得加大對(duì)沱牌系列的投入，汾酒在今年煥新升級(jí)老白汾,，并將成立專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化腰部,，為500億目標(biāo)保駕護(hù)航。

西部證券認(rèn)為隨著名酒企不斷拓寬價(jià)格帶,，未來(lái)行業(yè)將邁入頭部酒企間的全價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng),，競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈，更加考驗(yàn)酒企綜合實(shí)力,。 

▎開(kāi)年至今酒企發(fā)布新品&老品煥新升級(jí)

營(yíng)銷(xiāo)模式不斷升級(jí),，全面推進(jìn)C端戰(zhàn)略。隨著消費(fèi)者主權(quán)意識(shí)的覺(jué)醒,，行業(yè)已步入品牌時(shí)代,，而品牌競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)是對(duì)消費(fèi)者心智的爭(zhēng)奪，以消費(fèi)者為核心的全面向C戰(zhàn)略是行業(yè)的大勢(shì)所趨,，各家酒廠逐步由過(guò)去圍繞渠道配置資源轉(zhuǎn)向圍繞消費(fèi)者端配置資源,。

首先，費(fèi)用投放方式發(fā)生變化,，近年來(lái)費(fèi)改如火如荼,，通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)重塑利潤(rùn)分配,，如掃碼紅包，更多費(fèi)用傾斜到終端與消費(fèi)者端,；其次營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)容不斷豐富形式不斷升級(jí)，除了傳統(tǒng)的品鑒會(huì),、回廠游,、旅游等活動(dòng)，部分酒企通過(guò)贊助演唱會(huì)提升品牌聲量,、協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù),，更有創(chuàng)新者開(kāi)始打造系列IP活動(dòng)，如茅臺(tái)的茅粉嘉年華,、老窖的窖主節(jié),、洋河的“夢(mèng)想奇妙夜”IP活動(dòng)，結(jié)合美酒,、美食,、玩樂(lè)等多種元素打造沉浸式體驗(yàn)。 

▎C端營(yíng)銷(xiāo)內(nèi)容不斷豐富形式不斷升級(jí)

● 建議

西部證券認(rèn)為2024年行業(yè)仍將處于去庫(kù)周期,，動(dòng)銷(xiāo)延續(xù)弱復(fù)蘇狀態(tài),。整體看，行業(yè)存量時(shí)代特征愈發(fā)鮮明,，戰(zhàn)略定力,、品牌力、執(zhí)行力強(qiáng)的名優(yōu)酒企更易勝出,。

此外,，隨著新國(guó)九條落地，酒企分紅率逐年提升可期,。結(jié)合當(dāng)前估值水位,、分紅提升預(yù)期以及頭部酒企中期可預(yù)期的穩(wěn)健增長(zhǎng)，西部證券認(rèn)為白酒行業(yè)配置價(jià)值仍高,，建議優(yōu)選基本面較強(qiáng)的標(biāo)的,，推薦業(yè)績(jī)確定性仍強(qiáng)的今世緣、古井貢酒以及山西汾酒,、貴州茅臺(tái),，其次內(nèi)部管理邊際改善的五糧液、估值性?xún)r(jià)比突出的瀘州老窖,。 （西部證券）

▎白酒重點(diǎn)個(gè)股估值表（注：股價(jià)為2024年6月28日收盤(pán)價(jià)）

▎白酒Ⅱ（申萬(wàn)）PE-Band