時至三年改革收官之年，2019年,，汾酒依舊保持強勁的增速,。從最新披露的2019年山西汾酒業(yè)績快報數(shù)據(jù)看，公司全年營業(yè)收入為119.14億元,，較上年同期增長26.57%,，實現(xiàn)凈利20.24億元,，較上年同期增長37.64%。

“汾酒速度”從哪里來,？又要奔向哪里,？速度的背后的邏輯和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃是什么？從2月6日汾酒發(fā)布業(yè)績快報后,，有包括光大證券,、招商證券、國泰君安,、方正證券等超過20家證券研究機構(gòu)密集關注研究汾酒的發(fā)展,，來自國盛證券分析機構(gòu)的一份長達30頁的報告為我們深度剖析了汾酒速度的背后。

?

股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的是“引資”和“引智”

2017年以前,，山西省國資委對汾酒股份公司持股占比穩(wěn)定在70%左右,。2017起公司開啟國改路徑，加速推進混合所有制改革,。

2018年2月3日,，汾酒引入華潤作為戰(zhàn)略投資者，汾酒集團將持有的11.45%的公司股份轉(zhuǎn)讓給華潤集團旗下的華創(chuàng)鑫睿,。雙方在簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后,，成立管理協(xié)作組和營銷協(xié)作組，汾酒也選派骨干員工赴華潤進行交流學習,。

這一年的11月25日,，“汾酒集團-華潤創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略合作工作坊”在華潤大學小徑灣校區(qū)行動學習創(chuàng)新中心舉行。包括汾酒黨委書記,、董事長李秋喜,，總經(jīng)理譚忠豹在內(nèi)的23位汾酒集團高管集體到訪小徑灣，足見汾酒對這次“會晤”的重視,。

▲汾酒與華潤的合作規(guī)劃（圖源：國盛證券）

在國盛證券看來,，汾酒股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，其實是混合所有制改革的試點模式,，實現(xiàn)了“引資”和“引智”的雙重意義,。

在光大證券機構(gòu)看來，汾酒的改革是“討論汾酒投資價值的邏輯起點”,，并認為,，汾酒股權(quán)的機構(gòu)優(yōu)化可以合理來調(diào)動公司管理層、基層員工甚至合作經(jīng)銷商的積極性,。

通過股權(quán)合作,，汾酒借鑒華潤在消費領域的經(jīng)驗，可以直接推動公司在渠道和品牌方面的發(fā)展。作為山西國企國資改革的“樣板工程”,，汾酒集團一直是“排頭兵”的角色,，尤其是在與華潤牽手之后，更是把“混改”的深度再次推進一步,。

李秋喜也表示,，與華潤的合作不僅意味著汾酒開始改變一股獨大的局面，邁出混合所有制改革的堅實一步,，也開啟了“汾酒與華潤攜手并肩,、共謀汾酒發(fā)展的新紀元”。

?

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)背后的“量變到質(zhì)變”

2002年,，汾酒為重回中高端路線推出青花系列,，主要產(chǎn)品有青花30和青花20，定位300-800元次高端價格帶,，聚焦商務和宴請消費,，2019年在公司總營收中占比超20%。巴拿馬系列和老白汾系列定位中高端,，定位100-400價格帶,，兩個系列營收占比約50%。玻汾系列主打大眾消費,，定位40-60元價格帶,，營收占比約30%。

從2018年的年報數(shù)據(jù)來看,，汾酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步完善。報告期內(nèi),，汾酒中高價白酒實現(xiàn)營收57.39億元,，同比增長47.44%；低價白酒實現(xiàn)營收32.3億元,，同比增長47.59%,。汾酒在高中低價位實現(xiàn)了全面增長，并沒有“偏科現(xiàn)象”,。

具體到產(chǎn)品層面,，2018年，青花汾酒同比增長60%,，老白汾增長27%,，巴拿馬系列產(chǎn)品增長27.5%，玻汾增長36%,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于持續(xù)升級狀態(tài),。

▲汾酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（價格來源：京東；圖源：國盛證券）

青花20、30分別覆蓋次高端市場兩個重要價格帶,，產(chǎn)品檔次定位清晰,、相互支撐。其中青花30經(jīng)過2019年5月和7月完成兩次提價,，終端價挺入600-800元價格帶,，青花20則繼續(xù)堅守次高端350-450價格帶；青花20突出性價比優(yōu)勢,，搶占市場次高端市場,，青花30控量提價重品質(zhì)，力促品牌價值提升,。

這一提升過程,，國盛證券稱之為“從量變到質(zhì)變”的過程。

目前汾酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理有效,，梯度布局,，聚焦次高端的青花系列增速亮眼，腰部產(chǎn)品巴拿馬和老白汾系列保持穩(wěn)定,，玻汾系列是光瓶酒行業(yè)的標桿性產(chǎn)品,，承擔著培育清香消費群體的重任。

方正證券的觀點認為,，汾酒次高端布局成效初顯,，預計全年青花增速超40%，占總體收入比重已經(jīng)近30%,，另一大單品玻汾繼續(xù)保持50%以上的增速,，“一高一低兩大產(chǎn)品系列助力汾酒全國化快速擴張?！?/span>

據(jù)了解,，自2017年開始，青花就開始進入放量階段,，國盛證券也預測在良性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的帶動下,，2020年青花系列作為汾酒主要增長極，有望持續(xù)優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu),，為汾酒品牌騰飛樹立價值標桿,。

老白汾和巴拿馬系列分別定位于100-300元、300-400元價格帶,，聚焦中高端,。2017年公司推出巴拿馬系列，用于承接老白汾產(chǎn)品的消費升級需求,，兩大系列構(gòu)成汾酒腰部戰(zhàn)略產(chǎn)品,。

國盛證券機構(gòu)預測分析,，考慮到玻汾凈利率較低，為利潤率提升和拔高品牌力,，2020年汾酒會逐步控制玻汾的增長速度和整體規(guī)模,，聚焦青花系列的推廣。

招商證券分析師楊勇勝的觀點同樣認為,，2020年,，汾酒策略從“抓兩頭帶中間”轉(zhuǎn)向“拔中高控底部”，將重點聚焦高端青花,、控量玻汾,，目標今年青花20和30雙十億增量，銷售口徑突破50億大關,，波汾將控量,，保持穩(wěn)中有升即可。

?

市場結(jié)構(gòu)的“高質(zhì)量”優(yōu)化

股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的最終導向,，就是汾酒市場結(jié)構(gòu)的“高質(zhì)量”路徑,。

2017年，公司開始重點發(fā)展由京津冀,、豫魯,、陜蒙三大板塊組成的環(huán)山西市場。隨著全國化布局推進,，省外收入實現(xiàn)高速增長,，由2016年19.07億增長至2018年40.21億元，復合增速45%,。省外收入占比由2017年的40%提升至2019年前三季度的50%,。

▲汾酒省內(nèi)省外市場收入結(jié)構(gòu)（圖源：國盛證券）

目前環(huán)山西市場對省外收入貢獻最大，占省外收入約80%,，華東和華南市場處于起步階段,。未來，隨著環(huán)山西板塊渠道持續(xù)下沉,，華東和華南空白市場加速開發(fā)，省外增量空間較大,。

國泰君安證券認為,，汾酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與市場布局并舉，經(jīng)營效果顯著,。其分析師訾猛認為,，汾酒在區(qū)域上會鞏固省內(nèi)市場、環(huán)山西市場優(yōu)勢,，繼續(xù)全國化布局戰(zhàn)略,，利用團隊資源與品牌高端化窗口期發(fā)力長江以南增量市場,，力爭實現(xiàn)長江以南持續(xù)高增長。

具體到青花汾酒的市場空間,，國盛證券的研究表明,，青花品牌具備輻射全國市場的勢能，從環(huán)山西市場看,，北京和天津市場青花基礎較好,，河南大區(qū)2019年開始重點打造青花；長三角和珠三角戰(zhàn)略區(qū)域消費水平高,，為青花推廣提供有利條件,。

當前，汾酒繼續(xù)通過繼續(xù)細化渠道,、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),、治理市場竄貨行為，汾酒環(huán)山西市場未來將實現(xiàn)高質(zhì)量快速發(fā)展,。

據(jù)悉,，2018年起，公司逐步對全國市場進行全系列產(chǎn)品銷售配額制管理,，重點管控青花,、玻汾系列產(chǎn)品，建立了以區(qū)域市場和經(jīng)銷商檔案管理,、分級管理為依據(jù)的配額制,，制定了全年、季度間,、各級經(jīng)銷商的配額管控與協(xié)調(diào),。此舉強化了公司在青花系列的價格管控及市場運作等方面的主導權(quán)和話語權(quán)，助力青花實現(xiàn)快速增長,。

來自長城證券的草根調(diào)研則顯示,，在2019年汾酒在南方市場開辟順利，為2020 年持續(xù)高增長奠定基礎,。根據(jù)草根調(diào)研,，2020年汾酒上海市場的收入計劃較2018 年的規(guī)模增加67%左右，浙江市場較2018 年增長110%+,，廣東市場較2018年提升80%+,，江蘇市場則較2018 年提升25%+；除此之外,，公司對河南市場明確提出兩位數(shù)的增長要求,，山東市場增長50%+的銷售計劃。

光大證券的研究認為汾酒的市場全國化呈現(xiàn)出“以點帶面,、從線到片,，層層遞進”,，從戰(zhàn)略上看，頗有“大軍南下”之勢,。

未來汾酒聚焦打造青花以提升收入增長質(zhì)量和品牌價值,，受益于次高端白酒和清香型白酒市場擴容，以及公司全國化布局深入推進,，青花系列憑借品牌先發(fā)優(yōu)勢和香型差異化有望保持高速發(fā)展,，2020年增速預計在32%左右。

從股權(quán),、產(chǎn)品到市場,，一系列“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”為汾酒速度的可持續(xù)性打下了堅實的基礎，這也意味著汾酒全面復興的動力系統(tǒng)已經(jīng)完備,。